主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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